存貸比取消和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)擴(kuò)大被部分機(jī)構(gòu)解讀為7萬(wàn)億大放水和中國(guó)式量化寬松，并在政策層面解讀為是一種強(qiáng)刺激方案。實(shí)際上這一判斷缺乏邏輯上的嚴(yán)謹(jǐn)性，所謂的7萬(wàn)億與中國(guó)式QE其實(shí)都是不存在的.

一、存貸比放松就等于7萬(wàn)億信貸投放？

7萬(wàn)億信貸投放的測(cè)算的邏輯來(lái)源于存款基數(shù)乘以存貸比，比如說(shuō)100元存款理論上最大放貸為75元，那么100余萬(wàn)億的一般性存款理論則可以投放7萬(wàn)億信貸，然后這部分錢可以進(jìn)入股市樓市。

但是，必須明確的是，當(dāng)前制約銀行信用投放的并非存貸比。

首先，無(wú)論是整體金融機(jī)構(gòu)還是上市銀行存貸比均未現(xiàn)明顯超標(biāo)。商業(yè)銀行整體的存貸比大約為65.8%，從半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，上市銀行僅有招商銀行存貸比76.88%勉強(qiáng)超過(guò)紅線，其余均未超過(guò)。

真正制約銀行信貸投放的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不強(qiáng)。制約信用投放在實(shí)體層面是反腐對(duì)地方政府的約束以及地產(chǎn)投資不斷下行，制造業(yè)去產(chǎn)能等壓力；在銀行層面是經(jīng)濟(jì)下行壓力和信貸需求弱的背景下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，信貸投放意愿減弱。

 

其次，從信用創(chuàng)造的理論來(lái)說(shuō)，是先有貸款后有存款，不是存款簡(jiǎn)單的向貸款、債券和流動(dòng)性現(xiàn)金類資產(chǎn)的分配。銀行100元的信用投放都會(huì)轉(zhuǎn)化為100元銀行體系的存款，不會(huì)收窄存貸差。但如果外匯占款收縮，外匯占款派生存款力度下降，在既定的貸款規(guī)模下，則有可能收窄存貸差。

比如，2012年-2013年，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大，基建投資和房地產(chǎn)企穩(wěn)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了“弱復(fù)蘇”，這產(chǎn)生了對(duì)銀行信貸的需求，在外匯占款派生存款力度趨勢(shì)性下降的背景下，此時(shí)的存貸比考核才成為了表內(nèi)信貸攔路虎之一。此時(shí)的銀行在資產(chǎn)端開(kāi)始表外創(chuàng)新，在負(fù)債端開(kāi)始攬儲(chǔ)應(yīng)對(duì)時(shí)點(diǎn)考核。

實(shí)體對(duì)銀行的信貸需求才是真正能夠驅(qū)動(dòng)信貸寬松的核心，有了信貸需求，在利潤(rùn)考核的壓力之下，金融機(jī)構(gòu)一定會(huì)想辦法繞過(guò)監(jiān)管約束，包括存貸比。

那么，存貸比放松的政策含義是什么呢？

防范外匯占款趨勢(shì)性下降的背景下，因存貸比考核扭曲銀行經(jīng)營(yíng)，造成不必要的融資成本上升。外匯占款擴(kuò)張導(dǎo)致銀行大量購(gòu)匯，在負(fù)債端派生了一般性存款，擴(kuò)大了存貸比分母。當(dāng)外匯占款趨勢(shì)減少，負(fù)債端一般性存款來(lái)源減少，存貸比約束逐步增強(qiáng)。此時(shí)銀行有通過(guò)理財(cái)和同業(yè)派生存款沖時(shí)點(diǎn)的行為，造成了資金面不必要的波動(dòng)。

因此，存貸比放松本質(zhì)上作用于銀行負(fù)債端，仍然是為撫平市場(chǎng)資金利率的波動(dòng)，與“7萬(wàn)億”無(wú)關(guān)。

二、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款就是中國(guó)版QE和“強(qiáng)刺激”？

目前還并沒(méi)實(shí)施QE的必要。一般量化寬松的推出在需要兩個(gè)條件確認(rèn)：1）金融危機(jī)時(shí)：此時(shí)大量流動(dòng)性消失，貨幣市場(chǎng)利率飆升，需要央行釋放流動(dòng)性平抑貨幣市場(chǎng)資金利率波動(dòng)，滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性缺口，防止金融機(jī)構(gòu)變賣資產(chǎn)抽貸實(shí)體。2）傳統(tǒng)工具用盡：比如2012年的日本和2014年的歐洲，基準(zhǔn)利率基本降到了0，準(zhǔn)備金率工具也沒(méi)有釋放空間。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力，但并未發(fā)生不可控風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)貨幣工具也未用盡，并不會(huì)急于走入量寬。

此外，真正的QE有三個(gè)特點(diǎn)，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款均不滿足。

1）央行的主動(dòng)性。信貸質(zhì)押再貸款釋放的規(guī)模由銀行需求量決定，主動(dòng)權(quán)在銀行，而非央行，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模，具有強(qiáng)制性。

2）資金期限永久性。信貸質(zhì)押再貸款釋放的基礎(chǔ)貨幣具有到期期限，央行資產(chǎn)負(fù)債表不是永久擴(kuò)張，而QE是永久性的。

3）資金成本幾乎為0。信貸質(zhì)押再貸款是有資金成本的，其資金成本會(huì)視當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率和銀行抵押物的情況決定，而QE釋放的資金成本幾乎是0。

那么，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的政策意圖是什么？

一是作為新的基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充渠道。過(guò)去是以外匯為抵押向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，在外匯占款趨勢(shì)性下降的背景之下，需新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，再貸款的缺陷在于不需要信貸抵押品，存在信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款可以為再貸款提供合格抵押品補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣可以在某種程度上緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)。

二是作為協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新貨幣政策工具。推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，總量上是為對(duì)沖地產(chǎn)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行壓力，結(jié)構(gòu)上是為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：通過(guò)設(shè)定不同信貸資產(chǎn)折扣率，比如將符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求的小微和三農(nóng)信貸資產(chǎn)設(shè)置更高的折價(jià)率，折價(jià)率越高的信貸資產(chǎn)可獲得更多的基礎(chǔ)貨幣，為金融機(jī)構(gòu)向小微三農(nóng)貸款提供正向激勵(lì)。

三是平穩(wěn)資金利率。尤其在811中間價(jià)匯改后，央行對(duì)匯率讓渡了部分中間價(jià)調(diào)控權(quán)，穩(wěn)定匯率得依靠“量”，匯率對(duì)資金面影響無(wú)疑是加強(qiáng)的。因此，也看到811中間價(jià)匯改后，資金利率運(yùn)行中樞上了一個(gè)臺(tái)階。信貸質(zhì)押再貸款給了銀行選擇權(quán)，當(dāng)流動(dòng)性緊張時(shí)銀行可以將信貸資產(chǎn)質(zhì)押在央行換取流動(dòng)性，起到平穩(wěn)資金面的政策意圖。

 

三、不管怎么樣，資金面寬松的意圖是真的

但不管怎么樣，在811匯改之后，央行通過(guò)逆回購(gòu)、SLF、MLF、雙降、存款準(zhǔn)備金考核方式轉(zhuǎn)變以及信貸質(zhì)押再貸款等措施對(duì)沖外匯占款，平穩(wěn)市場(chǎng)資金利率的政策意圖卻是真的。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，資金面寬松也不會(huì)使得銀行信用投放恢復(fù)，盡管如此，但不穩(wěn)定的資金面一定會(huì)惡化信用派生。考慮實(shí)體存在較多的龐氏融資主體，信用派生的惡化將是實(shí)體不能承受之重。

 

目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)反彈，匯率也趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為資金利率有望在短期內(nèi)穩(wěn)定，中短久期的高等級(jí)信用債套息杠桿交易仍可以延續(xù)，長(zhǎng)端利率債每一次因市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)的調(diào)整都是進(jìn)場(chǎng)的良機(jī)。