最重要的新聞不是那些高居媒體榜首的新聞。它無關美國就業市場，無關美聯儲的加息預期，無關中國，甚至也無關類似于1998年的新興市場貨幣競爭性 貶值。相反，它是歐洲央行理事會成員諾沃特尼(Ewald Nowotny)承認說，歐洲央行的量化寬松政策面臨債券供應不足的問題。早前，彭博社引述澳大利亞央行行長的話說，歐洲央行的購買資產擔保證券(ABS)計劃“并不如我們期望的那樣成功”。

為什么呢？因為他們的子彈已經打光了。現在，市場上已經沒有多少結構性金融產品了。

早在今年3月份多數經濟學家認為，歐元區量化寬松政策一定會失敗。時隔半年，我們看到歐洲央行終于不情愿地承認了這一點。以下是具體分析：

歐洲央行的貨幣化資產規模占到債券總發行量的一半以上(是凈發行量的兩倍)，占到歐元區國內生產總值的12%。如果GDP收縮、歐元區量化寬松擴張的話，貨幣化資產占GDP的比值還會升高。考慮到歐洲不堪一擊的經濟狀況，以及外界預期歐洲央行仍將在未來一段時間內實行寬松政策，上述情況當然不會被排除在外。事實上，市場人士已經在討論歐元區會擴大/延長這一計劃的可能。

......我們討厭落井下石。但事實上，市場上根本沒有足夠的可購買債券，買債計劃完全是瘋狂之舉。

買債計劃內在的荒謬之處很多，其最根本的問題在于央行買債計劃的規模與歐元固定收益證券的凈發行量之間，存在巨大的差距。事實上，歐洲央行之前的寬松政策根本沒有成功。

歐洲央行官方承認現在市場上的債券供給量不足，而證券價格又已接近歷史高點，這就讓情況變得非常危急。

ZeroHedge解釋了日本央行怎么就突然遇到了麻煩。美國銀行一名利率分析師說，“日本政府退休投資基金(GPIF)已經把手中能拋的債券都拋 完了，那么現在的重點是，還有誰有能力繼續拋售債券？除非日本郵政銀行(Japan PostBank)賣掉手中的日本國債，否則日本央行將無法繼續實行貨幣刺激。”

“在6到9個月內，當市場再次陷入頹勢，所有人都期待日本央行會采取更多措施時，專家組會“突然”發現，目前實施的量化寬松面臨的最大問題是，這種量化寬松根本難以為繼，更別提進一步擴大、提升。除非日本央行能找到更多的債券供給方，比如讓日本國債的最大持有者——日本政府養老基金——賣掉手中的債券，或者讓日本郵政銀行(日本國債的第二大持有者)拋掉手中的45萬億日元的日本國債，日本的量化質化寬松政策(QQE)才有可能繼續下去。

然而，就算日本郵政銀行把這45萬億日元的國債都悉數賣掉，這也只能讓日本央行的量寬政策持續三個月。接下來怎么辦？還有什么養老基金的大筆持有，可以讓日本央行的量寬政策持續到2016年、2017年？答案是：越來越少。

早在2014年10月，我們就警告說下一場噩夢將降臨在日本央行(然后是歐洲央行、美聯儲，以及其他實行資產貨幣化的中央銀行)頭上。當時，我們說最大的風險是可貨幣化的資產供給不足。

我們引用日本東京宏顧問首席經濟學家大久保卓治的話說，以目前資產貨幣化的規模，日本央行持有的國債數量，到2018年時可占到日本政府債券市場總額的一半。他補充說：“日本央行已基本宣布，日本要在2018年以前解決其面臨的長期問題，否則日本就有可能走向失敗。”

圖1

以下是總結：

如果別無選擇且只能推行量化寬松的話，日本央行不會擴大量化寬松——就像美聯儲的干預政策導致了美國政府債券市場的短期不流動一樣——尤其是在目前 日本政府債券市場極度缺乏流動性，而且情況只會一天天惡化的情況下。所有這些，都會讓日本債券市場的風險價值經歷大震蕩。這對日本國債而言是一種外源性事 件，因為市場會意識到現有的債券供給不足是何其嚴重。

我們不指望媒體能夠為日本以及其他國家央行，看到這篇分析的深遠之處，只是希望到2016年夏天時，各方都能成熟點。

國際貨幣基金組織(IMF)公布了Serkan Arslanalp和Dennis Botman撰寫的工作報告，證實了我們昨天所做的判斷：

IMF經濟學家表示，因為國內債券供應不足，日本央行可能要在未來幾年減慢買債計劃的步伐。

就職于IMF的經濟學家Serkan Arslanalp和Dennis Botman說，出于抵押需要、資產配置目標以及資產負債管理的要求，日本的銀行、養老金和保險公司都要購買一定量的政府債券。

以下是報告的內容節選：

我們構造一個很實際的再平衡情景模型，認為由于日本銀行需要遵守抵押物要求，保險公司需要符合資產負債管理要求，以及大型養老基金需要公布資產配置目標，日本央行可能要在2017年或2018年，逐漸減弱其買債計劃。

由于日本銀行需要持有一定量抵押物、保險公司要符合資產負債管理要求，養老基金要公布資產配置目前，市場上存在債券供給不足的問題。因此，日本央行的買債計劃能否持續下去，也就成為一個問題。

讓我們再回到彭博社的報道：

日本央行行長黑田東彥5月曾表示，他預計在購買政府債券的問題上，央行不會遇到任何障礙。但IMF、日本最大券商野村控股有限公司，以及法國巴黎銀行等金融機構，都對這次史無前例的買債計劃的可持續性提出了質疑。

讓我們再回到IMF的報告，它指出，日本的證券市場規模非常有限，其中，高質量的抵押資產只有日本國債。由于大量的日本國債都被日本央行買走，國債 可能出現供需不平衡的問題，日本央行要達到貨幣寬松目的的能力就有可能受到制約。而這種掣肘，大概已經在日本國債異常低的收益率中體現了出來。目前，日本 國債的期限溢價是負數，國債市場流動性也有明顯減少的跡象。

某種程度上，市場可能已經預計到日本的買債計劃受到了限制，以及通脹預期會上升。這可能會減輕投資者對投資組合的風險分散偏好，并創造出一個會削弱日本央行目標的自我實現周期。

或許會有人對IMF發出的警告感到驚訝，并對日本央行為何會讓自己陷入如此境地感到不解。以下就是解釋：

目前，日本央行在政府債券市場中的份額類似于美聯儲，但仍然低于英格蘭銀行實施量化寬松計劃的最高潮時期。事實上，英格蘭銀行在英國債券市場的持有 份額一度占到40%，卻沒有對市場造成明顯傷害。但日本則截然不同。截至2014年底，日本央行持有的日本國債占政府債券總量的四分之一。以目前的速度， 到2016年底，日本央行持有的日本國債數量將占到政府債券總量的40%，而到2018年底，這一數值會接近60%。換句話說，2016年以后，日本央行 在政府債券市場中的主導地位，將史無前例地躋身主要發達經濟體行列之中。

圖2 

目前，日本央行的最大問題不是買債，而是市場上根本沒有足夠多的債券可以購買。在日本推行第一輪量化質化寬松政策(QQE1)的時候，日本央行的國 債凈購買量中，只有5%來自機構投資者。與此相比，在QQE2中，2014年10月至2015年3月間，近40%的凈買債來自機構投資者。

圖3

于是，事情又回到了日本央行本身。因為日本央行已經買下了官方機構能提供的全部債券，而且倒計時已經開始：

鑒于日本央行在第二輪量化質化寬松政策中的買債速度，以及政府計劃發行的債券額度(根據國際貨幣基金組織世界經濟展望預測的2015年4月財政赤 字)，我們預計2018年底以前，日本國債數量可以減少220萬億日元。此外，日本的保險公司和養老基金可以將政府債券的持有量減少44萬億日元，銀行也 可以在2018年底以前賣掉176萬億日元國債。這將使他們對日本國債持有量占總資產的比例下降到5%以下。到那時，日本央行或許就不得不退出買債計劃 了。

圖4

接下來，便是關于流動性的問題。

由于日本央行上升成為日本國債市場的主導者，市場流動性便會因此受到影響。這意味著，任何經濟意外都可能引發日本政府債券的收益率出現大幅波動。正 如IMF在2012年所指出的，安全資產的供求失衡，可能導致融資市場抵押品質量惡化，出現更多短期波動、羊群效應和懸崖效應。如果低利率一直持續下去， 且金融市場不確定性增加，資產供應不平衡可以提高市場發生震蕩的頻率，并導致資產價格出現大幅波動。

也就是說，如果除了量化寬松而再無其他選擇的話，日本央行至少不會擴大量化寬松，而只能選擇逐漸減弱量化寬松。 就像美聯儲的干預政策曾導致美國政府債券市場缺乏流動性一樣——而現在日本的政府債券市場根本不存在流動性，且情況正在變得越來越糟。

圖6

國際貨幣基金組織的報告，為我們觀察日本國債的糟糕流動性提供了參考。

IMF報告認為，日本央行可以通過延長持有債券的期限，或者擴大抵押物的范圍，以及購買債券以外的其他資產來讓量化寬松繼續下去。“日本當局可以把購買計劃擴大至私人資產。目前，日本的公司債[0.08%]券規模相對有限。因此，這要求日本快速啟動抵押貸款市場的證券化，以及中小企業銀行貸款的證券化，這些都可以為日本央行的買債計劃提供更多資產類別。”

但最大的風險不是日本央行還可以對什么資產實行貨幣化——當然，日本政府可以不停地創造出可貨幣化的資產池。但是，當整個局面都從債券買入轉向賣出的時候，又會發生什么呢？

一旦日本央行開始退出量化寬松，市場可能會從債券供應不足轉向供應過剩、期限溢價飆升的情況。這取決于日本央行是否會縮減其資產負債表規模，以及日本中短期的財政赤字狀況。

到2018年，日本央行的市場流動性將成為全球最差的(因為日本央行將持有市場上60%以上的有價證券)。對此，IMF最后警告說，“市場條件若出現這種變化，債券市場收益率可能急劇飆升。”

到那時，日本央行就終于失控了。換句話說，對沖基金巨頭海曼資本(Hayman Capital)創始人Kyle Bass預期已久的日本債務危機，可能終將在2到3年內爆發。

讓我們暫時不考慮日本這場游戲的最終結局。美國銀行早前說，“日本央行基本上宣布，日本需要在2018年前解決這個長期問題，否則就將走向滅亡。”對于安倍晉三來說更糟的是，他的安倍經濟學完全失掉信譽的日子已經不遠了。

然后會發生什么？正如法國巴黎銀行在8月28日的報告中寫道，“一旦外國投資者對安倍經濟學失去信心，資本外流很可能讓日本股市毀于一旦，這類似于我們在2007年至2009年間觀察到的情況。”

隨之，災難便會從日本向全世界蔓延開來，各國央行都將面對同一個問題：誰應該對下一輪貨幣化負責？

歐洲央行已經承認，他們很難再找到新的債券供應。除此了退出量化寬松政策，他們別無選擇。無論是國內資產，還是全球資產，都將遭遇下行壓力。